从铝土矿--氧化铝--电解铝--铝材—终端，氧化铝处于相对上游的环节，虽然说当前市场对于氧化铝的关注度远远不及电解铝，但是氧化铝却是产业链环节上不可或缺的重要一环，影响着众多产业的发展。从上游来看，铝土矿是其主料，烧碱承担重要辅料的作用，煤炭承担能源发电的作用。于铝土矿和烧碱而言，氧化铝是主要的下游，直接影响其需求。

(资料图)

本文着重分析产业链中上游，可以发现烧碱的成本在氧化铝生产中占比较高，一方面，生产一吨氧化铝需要0.12-0.14吨的烧碱，折算下来成本占比16%左右；另一方面，铝土矿必须配合烧碱才能够共同生产，他们属于完全的互补关系，因此一般来说铝土矿和烧碱的成本是需要放在一起看的，二者成本占比可达到60%。未来，随着铝土矿品味的逐年下降，主料和辅料成本或将逐年上行。

图表1 铝全产业链

资料来源：信达期货研究所

一、矿端资源过度依赖进口，资源约束性较强

全球范围内，铝土矿储量主要集中在几内亚、澳大利亚、巴西和越南等地，其中中国的铝土矿储量仅占到3%，资源量严重不足。国内方面，铝土矿储量主要集中在山西、贵州、广西和河南等地，近些年来，随着开采的不断深入，铝土矿的品味逐年下降，可供开采年限也很低，未来面临着更为严峻的资源约束。

我国的铝土矿资源相对匮乏，而中国市场同时承担了全球近一半的冶炼产量，对铝土矿的需求十分旺盛，这一产业现状更加凸显国内铝土矿资源不足的窘境，因此不得不依赖进口。基于此，近年来进口依赖度逐年攀升，当前已超过60%。

从国内铝土矿的使用情况看，2020年以来国内铝土矿生产量逐年下调，主因是山西和河南两地的铝土矿生产量下降明显。从国内铝土矿的价格上也可见一斑，主要地区高品铝矿平均价均录得上修，供应刚性支撑铝土矿价格水涨船高。

从进口情况来看，近年来矿端进口量逐年攀升，主要进口国分别是几内亚和澳大利亚，其中以几内亚居多，几内亚进口量快速增长，与此同时，几内亚铝土矿CIF价格高位维持。

一方面，进口来源国单一的现状使得铝土矿的进口面临着较大的不确定性，若几内亚出现矿产政策上的不确定性，将直接影响铝土矿的供应，如2021年几内亚发生政变，市场直接产生矿端供应短缺的恐慌，引发下游氧化铝价格大涨。另一方面，基于铝土矿主要依赖进口的现状，国内氧化铝厂主要围绕沿海布局，如集中布局在广西、山东等地，旨在减少运输成本，方便生产。另外，一些铝企开始走出国门，前往几内亚等铝土矿资源丰富的国家布局氧化铝厂，进一步降低氧化铝的生产成本，减少不确定性，也在一定程度上缓解了生产氧化铝所带来的赤泥污染问题。

基于上述分析，我们认为于氧化铝而言，铝土矿过度依赖进口对氧化铝的生产产生一定的制约效应，主要矿产国（几内亚、澳大利亚）在铝土矿开采方面的政策支持或限制是市场需要着重关注的地方。

二、氯碱平衡制约烧碱产能，烧碱供应受限

氯碱平衡的原理在于，原盐可以分解产生烧碱、氯气和氢气，每生产一吨的烧碱，会同时生产出0.88吨左右的氯气，烧碱和液氯属于配套产品。一旦液氯的产能受到限制，那么烧碱的产能相应的也受到限制，反之同理。因此，在分析烧碱的供应时，必须结合液氯的行业特点进行相应的分析，即烧碱的生产严格受到氯碱平衡的限制。

对于氯碱工业而言，烧碱的下游需求较为旺盛，氧化铝产能的快速扩增带动烧碱的消费，而液氯产业的下游主要集中在PVC等化工产业，消费增速相对较慢，同时液氯不易储存，危害性较高，对环境污染较明显，受到环保政策的严格约束。由此，液氯的产能受到限制，继而倒逼烧碱产能受限。氯碱产业的平衡性成为烧碱产能受限的最主要因素之一。

图表10 氯碱产业链

资料来源：信达期货研究所

从历史产能及产量来看，2016年至今，液氯与烧碱基本上遵循配套生产的要求，其实氯碱行业基本上以氯碱一体化生产的企业为主，即液氯产能一旦受限，烧碱产能大概率随之受限。

而从近些年的环保趋势来看，环保政策逐年趋严。随着我国逐渐从高速增长转向高质量发展，绿水青山和金山银山两手抓的局面逐渐明朗，对产业清洁化和绿色化发展的要求愈发严格。自2007年开始，我国便对液氯行业的安全生产提出了明确的要求，2016年工信部更是提出要严控烧碱等行业的新增产能，妖要求实施严格的产能置换政策，随后将氯碱行业纳入高耗能高污染行业，取消优惠电价政策。从一系列的政策来看，氯碱行业和电解铝行业均被纳入两高行业的行列，产能受到严格的限制。

三、供需格局决定了烧碱强势而氧化铝弱势

氧化铝是烧碱的主要下游之一，从近些年的行业发展来看，尚未受到政策等因素的制约，氧化铝产能快速扩增，行业呈现飞速发展的态势。当前，中国氧化铝建成产能已突破一亿吨，产能仍在快速扩张中。由此，氧化铝产能的快速扩张为烧碱产业带来了强劲的需求增量，对烧碱价格起到较强支撑。

而就氧化铝自身来看，电解铝是其下游的主要消费领域，但电解铝面临着4500万吨产能天花板，产能严重受限，未来产能增量极其有限，即氧化铝的下游需求是受到较强约束的。加之氧化铝自身产能后续可能快速投放，并仍处于持续扩张中，意味着供应端也不具备议价优势。供增需减的行业格局使得氧化铝在整个产业链中处于不利的议价地位，氧化铝行业维持相对较低的行业利润。

从上图可以看出，近几年来，氧化铝价格经历了2021年的一波拉涨后，再度回落至起涨点附近，而烧碱价格经历了2021年的大幅拉涨后，后虽出现了回落，总体上距离前期的起涨点仍高了一个台阶，烧碱的价格支撑明显转强，强于氧化铝。从氧化铝与烧碱折百价格的比值来看，2021年后基本处于0.8以下，而2021年之前一直处于1附近，由此也能看出烧碱的估值逐渐抬升，烧碱价格支撑较强。

基于上述分析，我们从供需两个层面分析了烧碱和氧化铝的行业格局，可以看出烧碱处于供应相对受限，而需求前景好的行业趋势中，这使得烧碱的价格支撑较强。而氧化铝供应偏松，需求严重受限，氧化铝价格难有起色，行业利润回流的难度较大。

四、行业格局下，做空氧化铝盘面利润&做空氧化铝与烧碱价差

从利润角度看，氧化铝供需支撑弱，行业利润主要集中在产业链的下游，很难回流至氧化铝端，因此在一般情况下，做空氧化铝的盘面利润符合行业发展的大趋势。

从套利的角度看，烧碱供需双增，而氧化铝供需双弱，天然的形成了上游强势，而下游弱势的行业格局，基于此，除极端行情外，待烧碱期货上市后，做空氧化铝与烧碱的价差是符合行业发展趋势的一种策略。

五、风险分析

1.赤泥污染，环保政策趋严，氧化铝产能受到政策限制

2.氯碱行业政策趋松，烧碱产能转增

3.铝土矿供应出现扰动，氧化铝价格水涨船高